深度解析Usual：USD0++脫錨與循環貸爆倉背後的貓膩

近期Usual發行的USD0++脫錨成爲市場熱議焦點，引發用戶恐慌。該項目去年11月上架頂級交易所後漲幅超過10倍，其基於RWA的穩定幣發行機制與代幣模型與上輪週期的Luna、OlympusDAO頗爲相似。加上有法國國會議員Pierre Person的政府背景背書，Usual一度獲得廣泛關注。

盡管人們對Usual曾抱有美好憧憬，但近期的一系列事件將其拉下神壇。1月10日Usual官方宣布修改USD0++的提前贖回規則後，USD0++一度脫錨至近0.9美元，截至1月15日傍晚仍徘徊在0.9美元附近。

目前圍繞Usual的爭議已達到沸點，市場不滿情緒徹底爆發。雖然Usual的整體產品邏輯不復雜，但涉及概念較多、細節瑣碎，且一個項目中包含多種代幣，許多人對前因後果缺乏系統了解。

本文旨在從DeFi產品設計角度，系統梳理Usual產品邏輯、經濟模型與此次USD0++脫錨的因果關係，幫助讀者深入理解與思考。我們首先拋出一個看似"陰謀論"的觀點：

Usual近期公告將USD0++兌USD0的無條件保底價設爲0.87，目的在於爆掉Morpha借貸平台上的USD0++/USDC循環貸倉位，解決挖礦套利主力用戶，但又不至於讓USD0++/USDC金庫出現系統性壞帳（清算線LTV爲0.86）。

Usual發行的代幣及產品體系

Usual產品系統主要包含4種代幣:穩定幣USD0、債券代幣USD0++、項目代幣USUAL及治理代幣USUALx。由於USUALx不太重要，Usual的產品邏輯主要圍繞前3種代幣展開。

第一層:穩定幣USD0

USD0是一種等額抵押的穩定幣，使用RWA資產作抵押。目前大部分USD0由USYC鑄造,還有部分使用M作爲抵押品。(USYC和M都是以美國短期國債作擔保的RWA資產)

USD0可通過兩種方式鑄造:

1. 直接用RWA資產鑄造USD0。用戶注入USYC等Usual支持的代幣,鑄造USD0。

2. 向RWA提供商轉USDC,鑄造USD0。用戶通過Swapper Engine合約掛單,聲明付出的USDC數量。訂單撮合後自動獲得USD0。

第二層:增強版國庫券USD0++

USD0++持有者可獲得兩部分收益:

1. USD0++對應的底層RWA資產收益
2. 每日新增USUAL代幣分配的收益

在此機制下,USD0++的質押APY通常維持在50%以上,即使近期出事後仍有24%。但收益的一大部分以USUAL代幣發放,隨Usual價格波動存在較大水分。

第三層:項目代幣USUAL與USUALx

用戶可通過質押USD0++或從二級市場購買獲得USUAL。USUAL可1:1質押鑄造治理代幣USUALx。每當USUAL增發,USUALx持有者可獲得其中10%。

脫錨事件:修改贖回規則背後的"陰謀論"

1月10日Usual公告修改USD0++贖回規則,用戶可在以下兩種方式中選擇:

1. 有條件贖回:比例仍爲1:1,但需付出部分USUAL收益。

2. 無條件贖回:不扣除收益,但贖回比例降至最低87%。

此舉引發連鎖反應:

• USD0++持有者開始提前退出
• 二級市場恐慌性拋售USD0++
• Curve中USD0/USD0++交易對失衡,比例達到9:91
• USUAL價格大跌

對此,我們提出兩點猜測:

1. 精準爆破循環貸

無條件贖回保底比例0.87恰好比Morpha借貸平台USD0++/USDC金庫清算線0.86高一點。這可能是爲了爆掉循環貸倉位,同時避免系統性壞帳。

很多用戶將USD0++存入Morpha借出USDC,再用USDC鑄造USD0和USD0++,形成循環貸。這提高了Usual的TVL,但也帶來巨大槓杆風險。Usual可能想借此機會解決這個問題。

2. 以最低成本拯救幣價

USUAL-USUALx的經濟模型是典型的正反饋飛輪,容易形成死亡螺旋。項目方可能想通過玩法和機制變動來扭轉下跌趨勢,而非付出真金白銀。

有條件贖回中,USD0++質押者部分收益被瓜分給USUAL、USUALx持有者,1/3銷毀。這實際是給USUAL賦能,促使更多人質押USUAL獲取USUALx,降低流通量。

但這存在自相矛盾:若有條件贖回要求用戶支付的USUAL比例過高,用戶就會選擇無條件贖回,反而可能讓USD0++價格再度下探至保底價0.87。

暴露出的問題

1. 許多用戶參與DeFi項目時並未仔細閱讀文檔。

2. 即使官方文檔早有說明,Usual對規則的隨意修改也反映出項目仍高度中心化。

3. 行業在不斷發展。Usual吸取了OlympusDAO等先例教訓,在幣價剛有下跌趨勢就考慮對策。這表明整個行業生態在持續進步。