比特幣儲備公司的演變:從Strategy到泡沫

半年前,我首次發布了關於當時名爲MicroStrategy(現更名爲Strategy)的公司報告。除更名外,該公司還擴展了金融產品種類,進一步積累比特幣,並引領多家公司效仿其戰略模式。如今,比特幣儲備公司似乎遍地開花。

現在是時候進行更新了,我們將探討這些比特幣儲備公司的運營是否符合初始預測,並再次嘗試總結這一切的未來發展方向。

警鍾敲響

去年12月,這家公司看似近乎不可戰勝:其比特幣收益關鍵績效指標以驚人的年增長率超過60%積累,樂觀情緒高漲。難怪當時報告中精心論述的大部分觀點要麼被嘲笑、忽視,要麼遭到惡意挑戰。目前,以美元或比特幣計價的股價與當時基本持平,幾乎沒有證據支持預測。

遺憾的是,很少有人理解或意識到去年12月報告中最重要的結論——關於比特幣收益的來源。因此,我們將重申公司這一指標存在的問題,以及爲何這應引起任何嚴肅投資者的警惕。

比特幣收益——即每股比特幣的增長——實際上是從新股東流向老股東的。

許多新股東購買股票是希望獲得高額比特幣收益,但這些收益要麼直接來自於通過公司規模創紀錄的ATM發行購買Strategy普通股,要麼間接來自於購買由持有公司可轉債的中性對沖基金借出的股票。這正是公司運營中的龐氏部分——公開吹噓遠高於傳統收益的比特幣收益,同時掩蓋了一個事實:這種收益並非源於公司商品或服務銷售,而是來自新投資者本身。

積累仍在繼續

Strategy公司去年12月9日宣布,以約21.55億美元購買了約21,550枚比特幣。這筆購買利用了同年早些時候啓動的"21/21計劃"中ATM發行所得的資金。幾天後,公司又通過ATM發行購買了超過15,000枚比特幣,隨後再購入約5,000枚。

2024年底,公司向股東提交了修改建議,要求將A類普通股授權數量從3.3億股增至103.3億股,增幅30倍。優先股授權數量也從500萬股增至10.05億股,增幅200倍。這爲公司未來金融操作提供了更大靈活性。年底時,Strategy共持有約446,000枚比特幣,比特幣收益率達74.3%。

永久行權優先股

新年伊始,Strategy提交8-K文件,表示已準備通過優先股尋求新一輪融資。這種新型金融工具將優先於普通股,對未來現金流的索取權更強。

最初融資目標爲20億美元。1月12日,公司已累計持有450,000枚比特幣。月底時,公司要求贖回所有2027年到期的可轉債,並以新發行股票兌換。

1月25日,公司提交了Strike永久優先股($STRK)的招股說明書。一周後發行約730萬股Strike股票,規定每股100美元清算優先權的累計股息爲8%。這意味着每季度每股2美元的股息將永久支付,或在Strike股票被轉換爲Strategy股票時停止支付。轉換比例爲10:1。2月10日,公司使用Strike發行所得及普通股ATM發行所得購買了約7,600枚比特幣。

2月21日,Strategy發行了價值20億美元的可轉債,到期日爲2030年3月1日,轉換價格約爲每股433美元。隨後公司發布新招股說明書,允許發行最高達210億美元的Strike永久優先股,意味着"21/21計劃"正演變爲規模更龐大的新計劃。

永久性優先股的紛爭與步伐:Strife和Stride的登場

公司又推出了名爲Strife($STRF)的永久優先股。Strife計劃發行500萬股,提供每年10%的現金股息。與Strike不同,Strife不具股權轉換功能,但優先級更高。任何股息延遲都將通過未來更高股息補償,最高可達18%的總年股息率。發行時,最初計劃的500萬股增加到850萬股,籌集超7億美元資金。

通過各種融資活動,Strategy在3月宣布其比特幣持倉超過500,000枚,4月底突破550,000枚。5月1日,公司宣布計劃啓動另一項價值210億美元的普通股ATM發行。發行幾乎立即開始,更多比特幣得以積累。投資者現在面臨着一個規模龐大的"42/42計劃"。

6月初,公司宣布了另一項新工具:Stride($STRD),一種類似於Strike和Strife的永久優先股資產。Stride提供10%的可選非累積現金股息,不具股權轉換功能,其優先級僅高於普通股。最初發行約1200萬股,價值約10億美元。

比特幣金庫公司的泡沫

Strategy的比特幣收益概念已在全球許多小型公司中迅速傳播。各公司CEO目睹了Strategy內部人士通過持續向散戶投資者拋售股票而積累巨額財富,紛紛效仿這一模式。

許多公司已成功實施這一策略,讓管理層和老股東從新股東的代價中獲利。但這一切終將結束,許多由於傳統主營業務陷入困境而轉向比特幣金庫戰略的公司,將成爲首批在形勢惡化時不得不出售比特幣資產以償還債權人的企業。

這些陷入困境的公司將目光投向了Michael Saylor和他的Strategy,認爲找到了通往財富的明確道路。通過模仿這種所謂的金融煉金術,它們如今都卷入了一場巨大的財富轉移,而比特幣金庫公司泡沫正在走向終結。

當拼圖碎裂時

盡管Strike、Strife和Stride是這家令人印象深刻的公司拼圖的一部分,但它們的優先級高於股權。未來自由現金流始終需要先滿足這些工具持有人的需求,剩餘部分才能分配給普通股持有者。在經濟形勢良好時,這顯然不是問題;但在經濟不佳時,公司資產價值會大幅下降,而債務義務依然存在。

這一切因比特幣熊市持續時間較長而更加惡化。屆時,許多陷入困境的比特幣金庫公司將進一步對資產施加拋售壓力。Strategy的策略越受歡迎,未來比特幣崩盤的深度就越深,這可能會徹底摧毀那些堅持這種策略至最後一刻的大多數公司的股權價值。

當普通股的交易價格高於淨資產時,公司可以通過向新發行股票的買家轉移財富,爲老股東創造無風險利潤。這種行爲將持續下去,以更大規模的普通股ATM發行形式出現,同時伴隨一些新的、晦澀難懂的"創新產品"。

在下一輪比特幣熊市中,Strategy的股價將跌至並最終跌破每股淨資產水平,對今天以溢價購買股票的投資者造成巨大的比特幣計價損失。今天,Strategy的投資者能採取的最佳行動就是效仿公司及其內部人士的做法:賣掉股票!

比特幣已經不再是這家公司,也不再是那些不斷湧現的比特幣金庫公司的主要戰略;你才是。