RWA行業報告：傳統金融與去中心化金融的融合

前言

加密貨幣市值已突破兆美元，比特幣和以太坊佔據超過50%的市場份額。然而，主流大類資產與大宗商品的市值仍遠超加密貨幣。在此背景下，2023年以來"RWA"(Real World Asset)概念在加密領域火熱。RWA指將真實世界資產代幣化並引入區塊鏈，如商業地產、債券、汽車等幾乎任何可存儲價值的資產。這使得資產存儲和轉移無需中央中介，可將價值映射到區塊鏈實現交易流通。

雖然RWA對擴大加密貨幣市值天花板有極大想象力，但其定義、優勢及發展趨勢亟需探討。有觀點認爲RWA不過是市場炒作，經不起深入探討；也有人對RWA充滿信心，看好其未來。本文將深入分析RWA的現狀和未來發展。

核心觀點如下：

• RWA的未來發展方向應是現實世界和虛擬世界的雙向融合：在多個不同轄區、監管體系下，布置在許可鏈上使用DLT技術的全新金融體系。

• 理性看待RWA化：並非所有資產都適合RWA化，有些在現實世界不受歡迎的資產轉爲RWA後也不會受到市場歡迎。

• 全球衆多國家正積極推進區塊鏈相關法律與監管框架。同時，區塊鏈基礎設施如跨鏈協議、預言機、中間件等正在迅速完善。

• 不同標的資產的RWA項目原理和面臨的挑戰相似，但具體運行機制各有側重。

一、資產代幣化背景

資產代幣化是將特定資產所有權記錄到可在區塊鏈上持有、買賣和交易的數字代幣的過程。產生的代幣代表對底層資產的所有權份額。理論上任何資產都可被數字化，包括有形資產如房地產和無形資產如公司股票。將這些資產轉爲數字代幣使其更易分割，實現部分所有權，讓更多人參與投資，提高資產流動性。資產數字化還使傳統資產能直接在點對點平台交易，無需中介，爲市場帶來更高安全性和透明度。

資產代幣化基本原理：

1. 獲取現實世界資產
2. 將資產在鏈上代幣化
3. 向鏈上用戶分發RWA

RWA並非新概念。截至2023年，資產代幣化市場規模估計約6000億美元。受區塊鏈技術進步及各資產類別流動性需求增加推動，預計該市場2024-2032年將以40.5%的復合年增長率增長。RWA代幣是DeFi代幣中增長最快的資產類別。

雖處於發展早期，但RWA市場增速可觀，越來越多RWA被Web3協議採用。截至2024年11月25日，DefiLlama數據顯示RWA代幣資產TVL已達65.12億美元。TVL增長一定程度說明代幣資產在Web3世界的認可度和流通性提升。

目前對RWA代幣化的認知主要有兩種截然不同的視角:Crypto視角和TradFi視角。本文重點討論TradFi視角下的RWA。

1. Crypto視角下的RWA

傳統DeFi領域一直努力實現收益生成，但DeFi底層收益機制僅在價格漲時有效。加密寒冬背景下，鏈上活動萎靡導致鏈上收益率下降。DeFi協議TVL從市場高峯1800億美元下降到500億美元反映出不可持續的收益模式。隨着收益率暴跌，對"實際收益率"的追求愈演愈烈，促使DeFi協議將RWA代幣整合爲更穩定的收入來源。這就是鏈上美債成爲近期最熱門賽道的原因。

Crypto視角下的RWA可概括爲Crypto世界對現實世界金融資產收益率的單方面需求。背景是联准会不斷加息縮表導致美國國債收益率穩步上升，同時加息抽取加密市場流動性導致DeFi市場收益率不斷下降。其中最熱門的是MakerDAO計劃將10億美元儲備投資於代幣化美國國債產品。

MakerDAO購買美元國債的意義在於DAI可借助外部信用使支持資產多元化，借助美國國債帶來的長期額外收益可幫助DAI穩定匯率、增加發行量彈性，並降低DAI對USDC的依賴。同時，MakerDAO可獲得穩定收益來源，近期也通過將部分美債收益分享出來，將DAI利率提升至8%來提高DAI需求。

2. TradFi視角下的RWA

若從Crypto代幣視角看RWA，其主要表達加密世界對傳統金融世界資產收益率的單邊需求，僅尋找新的資產銷售渠道。而從傳統金融(TradFi)視角看，RWA是傳統金融與去中心化金融(DeFi)之間的雙向融合，不僅爲加密貨幣市場引入價值，同時將加密貨幣優勢賦能給現實資產。

對傳統金融世界而言，基於智能合約自動執行的DeFi金融服務是革新的金融科技工具。TradFi領域的RWA更關注如何結合DeFi技術實現資產代幣化以賦能傳統金融體系。具體而言：

• 提高交易效率：RWA可將傳統IPO多個環節(如服務商、券商、托管等)轉移到區塊鏈上一次性完成交易，避免不同地點和主體間繁瑣流程，不受交易所時間限制，支持直接在加密錢包間交易。

• 降低融資成本：通過STO(證券型代幣發行)渠道，RWA可爲熱度較低產業提供融資，降低投行費用(從5-6%降至3%)，吸引銀行不感興趣的項目(如中小企業融資難問題)，幫助它們找到感興趣的投資者。

• 簡化投資門檻：RWA使用戶只需一個帳戶即可投資全球股票、房產和其他資產，解決跨平台購買金融產品需要多個帳戶的問題，降低投資門檻和復雜性。

本文認爲區分RWA視角是必要的。不同視角下的RWA，其底層邏輯和實現路徑大相徑庭。首先，在選擇區塊鏈類型上，兩者有不同實現路徑。傳統金融的RWA走基於許可鏈(PermissionChain)路徑，而加密世界的RWA基於公共鏈(Public Chain)路徑。

公共鏈具備無準入要求、去中心化、匿名性等特性，加密金融的RWA項目面臨較大合規阻礙，公鏈技術漏洞或智能合約缺陷可能導致用戶資產損失或交易失敗，因此公鏈可能不適合大量現實世界資產在上面進行代幣化發行和交易。許可鏈只允許經授權的參與者訪問網路，確保只有合規金融機構、監管機構和其他相關方能參與交易和數據訪問，爲不同國家和地區法律合規提供基本前提條件。不同於公鏈，機構在許可鏈上發行的資產可以是原生鏈上資產而非與鏈下已存在資產進行映射，這種原生鏈上金融資產的RWA帶來的變革潛力將是巨大的。

總之，RWA未來發展方向應是現實世界和虛擬世界雙向融合：具體將是在多個不同轄區、監管體系的許可鏈格局下，布置使用DLT技術的全新金融體系。

二、RWA如何顛覆傳統金融？

傳統金融體系中，股票、債券和房地產等資產通常以紙質證書形式存在，後轉變爲中心化金融機構持有的數字記錄。這些記錄涵蓋所有權、負債、條件和契約等方面，通常分散在獨立運作的不同系統或帳本中。這些機構保持和驗證財務數據，使人們能信任數據的準確性和完整性。但由於每個中介機構持有不同的拼圖碎片，金融系統需要大量事後協調以對帳並結算交易確保所有相關金融數據的一致性。可想而知，這一傳統體系面臨諸多挑戰：

• 由於存在多個中介機構(包括經紀人和托管人)，交易成本較高。
• 結算時間延長，尤其跨境交易通常需要幾天才能完成。
• 投資機會有限，只有高淨值個人和機構投資者才能參與某些資產類別。

區塊鏈作爲分布式帳本技術在解決傳統金融體系普遍存在的效率問題方面展現巨大潛力。它通過提供統一的共享帳本，直接解決多個獨立帳本帶來的信息割裂問題，極大提升信息透明度、一致性及實時更新能力。智能合約的應用進一步增強這一優勢，允許交易條件和契約被編碼並在滿足特定條件時自動執行，顯著提高交易效率並縮減結算時間和成本，特別是在處理復雜的多方或跨境交易場景下。

因此，對於傳統金融體系來說，RWA的意義在於通過區塊鏈上創建現實世界資產(如股票、金融衍生品、貨幣、權益等)的數字表示形式，將分布式帳本技術的好處擴展到廣泛範圍的資產類別實現交換和結算。紐約梅隆銀行2022年研究表明，代幣化產品在機構投資者中很受歡迎。調查271名機構投資者後，發現超過90%受訪者有興趣將資金投入代幣化產品，97%同意"代幣化將徹底改變資產管理"並"對行業有利"。代幣化好處包括消除價值轉移中的摩擦(84%)和增加大衆富裕和散戶投資者準入(86%)。

爲深入探討RWA對傳統金融體系的變革力量，以下是更細致的分析框架：

1. 市場可及性助力投資策略多元化

代幣化通過將高價值資產(如房地產和藝術品)分割成可交易代幣，實現部分所有權，使小型投資者能參與之前因高成本而無法進入的市場，從而使投資機會更加民主化。

傳統上流動性較差的資產，如房子，通過代幣化，原本需要按套買賣的房產可以碎片化出售，其他國家房地產投資者也可參與。這些資產可在市場上活躍交易，投資者能更快將資產轉換爲現金。代幣化過程就像將這些資產變成可隨時買賣的商品，極大提高交易效率。

與傳統金融市場特定交易時間不同，代幣化RWA可在區塊鏈平台上全天候交易，提供更多跨時區交易機會，從而提高流動性。

"代幣化允許資產部分所有權，爲小投資者帶來機會，而區塊鏈是推動者。這是雙贏局面，更多人可獲得高價值投資，機構可挖掘新收入來源。"一位2023年新加坡Hubbis代幣數字資產論壇參與者如是說。

2. 提高流動性和價格發現能力

代幣化通過減少與資產銷售、轉讓和記錄保存相關的摩擦，使曾經流動性差的資產能以幾乎零成本無縫交易。傳統金融市場中，資產轉讓往往涉及多個中介機構，導致交易過程復雜且耗時。以稀有寶石或私募股權爲例，過去投資者在這些資產類別中交易頭寸的難度極大，往往需要大量時間和精力尋找買家或賣家。代幣化利用區塊鏈去中心化特性簡化這一過程，使買賣雙方能直接交易，降低交易成本。通過區塊鏈技術，投資者不再需要等待數月或數年才能找到合適買家，而是可在需要時迅速將資產轉讓給其他投資者，從而以安全合規方式提供二級市場流動性