Від mAsset до xStocks: Злети і падіння токенізації акцій США за останні п'ять років

У липні 2025 року Robinhood оголосив, що користувачі можуть торгувати акціями США на ланцюзі Arbitrum 5×24 години; Bybit та Kraken оголосили про запуск xStocks, наданих швейцарською платформою токенізації активів Backed Finance; Coinbase навіть подала заявку до SEC на випуск токенізованих цінних паперів. Ринок був наповнений обговореннями, і торгівля акціями США на блокчейні стала центром уваги користувачів.

Чи це перший випадок, коли акції США на блокчейні?

Влітку DeFi 2020 року протокол Mirror запустив синтетичні активи mAssets на ланцюзі Terra, що дозволяло користувачам «володіти» акціями США, такими як Apple та Tesla, без KYC або брокерських рахунків. Тоді Mirror був сповнений амбіцій, але врешті-решт зник із падінням Luna та жорстким регулюванням з боку SEC.

П'ять років потому нове покоління продуктів токенізації акцій США, таких як xStocks, знову набирає популярності. Чим вони відрізняються від Mirror того року в аспектах структури активів, відповідності, технологічного стеку та інших? Цього разу чи може токенізація акцій США піти далі?

1. Порівняння структури активів: відображено з ланцюга на реальне закріплення

mAsset протоколу Mirror є по суті синтетичним активом на основі ціни, що існує в ланцюгу. Він не представляє собою жодного акціонерного чи активного права у реальному світі, а натомість симулює «прив’язаний до ціни, але відокремлений від активів» синтетичний об'єкт, синхронізуючи реальні ціни акцій США через оракули з використанням смарт-контрактів. Випуск mAssets залежить від надмірно забезпеченої алгоритмічної стейблкоїн UST. Як тільки в основному механізмі стабільності виникають системні ризики, такі як колапс екосистеми Terra в травні 2022 року (девальвація UST), вся система активів негайно потрапляє в ланцюгову реакцію знецінення. Основна проблема цієї архітектури полягає в тому, що вона прив'язує «цінність», а не «права» чи «активи», що робить її в основному ближчою до деривативів, а не до свідоцтв про власність.

У контексті xStocks використовує абсолютно іншу структуру прив'язки активів. Він ініційований швейцарською організацією з дотримання норм Backed Assets, з чіткою структурою основних активів, яка підлягає перевірці поза ланцюгом: реальні акції спочатку купуються через брокерські компанії, такі як Interactive Brokers, а потім утримуються регульованими депозитаріями, такими як Clearstream, InCore Bank і Maerki Baumann. Генерація токенів здійснюється за допомогою підходу "купити спочатку, а потім перейти на ланцюг", що забезпечує відповідність кожного токена xStock реальній акційній позиції, гарантуючи співвідношення 1:1 між кожним токеном і фактичними активами. Коротко кажучи, кожна покупка на ланцюгу користувачами підкріплена реальними акційними транзакціями.

Токени xStocks випускаються на публічному блокчейні Solana, використовуючи стандарт SPL, підтримуючи 5×24 години торгівлі в мережі та миттєвого розрахунку, руйнуючи обмеження традиційних ринків цінних паперів, які обмежені будніми днями та торговими годинами. Що більш важливо, у порівнянні з вразливостями, які виявляються системами синтетичних активів DeFi, такими як Mirror, в екстремальних ринкових умовах, структура активів xStocks включає реальні активи, комплаєнтне зберігання та механізми, що підлягають аудит, звільняючи її від крихкості синтетичних активів DeFi, які можуть розколотися від дотику.

2. Порівняння логіки відповідності: від сірих зон до фокусу на відповідності

Народження Mirror Protocol збіглося з вибуховим вікном DeFi у 2020 році, коли в екосистемі на ланцюгу існував регуляторний вакуум поряд з бурхливими експериментами. У той час KYC/AML не були широко поширені; натомість існував стандартний режим анонімної, неконтрольованої та безкордонної торгівлі. Mirror з'явився в цей період, дозволяючи користувачам створювати mAssets, закладаючи UST або LUNA без підтвердження особистості, що дозволило вільну торгівлю активами, прив’язаними до акцій США, такими як TSLA та AAPL, таким чином полегшуючи цілодобову торгівлю акціями США для користувачів по всьому світу.

Однак ця модель, заснована на синтетичних активах + алгоритмічних стейблкоїнах, позбавлена регулювання та реальних активів, що також несе приховані небезпеки для майбутнього. У 2022 році, після колапсу LUNA/UST, що викликав глобальний шок, SEC висунула обвинувачення проти Mirror та Terraform Labs, чітко визначивши mAssets як "незареєстровані цінні папери". З тих пір на ланцюгові синтетичні активи обрушилася регуляторна зима, а модель Mirror стала типовим прикладом експериментального провалу, що означає кінець шляху першого покоління Web3 у відображенні реальних фінансів.

Наразі рушійними силами xStocks є гібриди TradFi+Web3, такі як Kraken, Robinhood і Backed Finance, які мають ресурси для дотримання вимог і традиційний фінансовий досвід. Kraken дотримується директиви ЄС MiFID II, а Backed Assets і Dinari отримали ліцензії на випуск цінних паперів у формі токенів; для торгівлі потрібна перевірка KYC/AML, а процес врегулювання поза ланцюгом є відстежуваним. У 2025 році новий голова SEC Пол Аткінс назвав токенізацію "фінансовою цифровою революцією", і політичний курс змістився від репресій до керівництва.

Що важливо знати, так це те, що xStocks не є акційним токеном, а скоріше активом для відстеження, структурованим як облігація, по суті, ближче до передавального стейблкоїна + сертифіката доходу. Ця структура може обійти високі бар'єри регуляторних атрибутів цінних паперів, але також призводить до відсутності прав голосу та прав корпоративного управління, а також передбачає більш складну структуру дивідендів і розподілу, що має виконуватись через посередницькі структури (такі як біржова дочірня компанія Kraken PDSL у Бермудах). Крім того, хоча модель облігацій приносить переваги в плані дотримання вимог щодо оподаткування та реєстрації (наприклад, відсутність гербового збору та неможливість номінування), це також ставить xStocks на відстані від нарації "володіння акціями США в блокчейні", деякі користувачі стверджують: "токени акцій в блокчейні більше нагадують кастровану версію акцій, створену для уникнення податків."

3. Порівняння технічних стеків: Екологічна ізоляція проти інтеграції протоколів

Протокол Mirror побудований на ланцюгу Terra, а його екосистема в основному залежить від внутрішнього циклу LUNA та UST. Хоча Terraswap і Anchor Protocol на той час мали відносно зрілі функції, вони були обмежені однією екосистемою, що ускладнювало крос-ланцюгову співпрацю.

xStocks обирає розгортання на багатозв'язкових високопродуктивних публічних ланцюгах (таких як Arbitrum, Solana, Base), що мають можливості крос-ланцюгової циркуляції активів. Токен xStocks може використовуватися для кредитування та майнінгу LP у протоколах Solana DeFi, поступово наближаючись до ончаної композованості.

Однак торговий досвід xStocks все ще страждає від недостатньої ліквідності. Наразі його ліквідність в блокчейні сильно концентрується на кількох базових активах, таких як TSLAx і SPYx, з великою кількістю пулів активів, які мають менше ніж 20 угод, значним проскальзуванням і відсутністю механізмів підтримки ліквідності. Крім того, xStocks все ще не має глибокого механізму інтеграції, подібного до perp DEX в блокчейні, що призводить до помітного розриву в загальному торговому досвіді порівняно з контрактами та продуктами CFD на акції США на CEX, що ускладнює задоволення вимог великомасштабної міграції трафіку або високоінтенсивної торгівлі в короткостроковій перспективі.

• Згідно з даними блокчейну від defioasis, в перший день запуску продукту 30 червня 2025 року обсяг торгівлі в блокчейні склав 1,338 мільйона доларів, з 1,225 унікальними користувачами торгівлі та 2,510 транзакціями.
• 1 липня, незважаючи на суттєве збільшення обсягу, обсяг торгівлі зріс до 6,64 мільйона доларів, з 6,565 новими незалежними користувачами торгівлі, а кількість угод стрімко зросла до 17,879, але торгівля залишалася зосередженою на кількох активах.
• Торговля в основному зосереджена на топових активах, таких як TSLAx ($1.71 мільйон), SPYx ($1.53 мільйон) та CRCLx ($940,000), тоді як більшість інших цілей має дуже обмежену торгівлю, деякі пулу активів навіть не мають ліквідності, що ускладнює підтримку ефективного матчінгу.

4. Поточний ландшафт токенізації на фондовому ринку США

• StableStocks: StableStocks є компанією CeDeFi, яка зосереджена на екосистемі акцій в ончейн, присвяченою створенню повного замкнутого циклу для ончейн акцій. Її шлях токенізації базується на самостійно побудованій комплаєнтній брокерській системі та технології картографування активів, що надає користувачам можливість безпосередньо інвестувати в якісні реальні акції через стейблкоїни. Її основна мета полягає в тому, щоб дозволити зберігання, кредитування, торгівлю та побудову похідних фінансових інструментів традиційних акціонерних активів в ончейн, сприяючи крос-платформеній ліквідності для одного типу ончейн акцій, щоб підвищити глибину та ефективність ончейн активів. Її структура продукту підтримує користувачів, які входять на ринок акцій США у формі стейблкоїнів, з планами охопити різні цілі, включаючи акції блакитних фішок, ETF та тематичні активи в майбутньому.
• xStocks: xStocks наразі є найбільшим проєктом за обсягом торгівлі на блокчейні для акцій США, що становить майже 90% ліквідності на блокчейні. Його система відповідності спирається на швейцарський закон про DLT та подвійну структуру SPV (Спеціалізоване підприємство) у Ліхтенштейні та Джерсі, що забезпечує юридичну відповідність на стороні випуску. Токен xStocks випускається на публічному ланцюгу Solana, приймаючи стандарт SPL, і впроваджує механізм цінового каналу Chainlink, досягаючи високочастотної синхронізації цін з позабіржовим ринком.
• Robinhood: Як представник традиційних брокерських компаній, що входять у Web3, Robinhood зосереджується на моделі "першочергової відповідності" та "закритого екосистемного циклу". Його європейські операції регулюються Банком Литви та отримали ліцензії на криптоактиви MiFID II та MiCAR, що дозволяє йому випускати токени цінних паперів в ЄС. Наразі Robinhood розгортає прототип токенізації акцій на мережі Arbitrum другого рівня та планує запустити свою власну L2 у майбутньому, щоб досягти технічного закритого циклу відповідно до регуляторних вимог.
• Coinbase: Як провідний постачальник інфраструктури на ринку США, шлях токенізації Coinbase безпосередньо залежить від темпів розвитку політики SEC. Наразі Coinbase очікує на регуляторні винятки, щоб активувати свої ліцензовані дочірні компанії для виконання процесів клирингу, зберігання, звітності щодо відповідності та інших бізнес-процесів, прагнучи досягти рідної відповідної емісії активів акцій США в блокчейні. Модуль токенізації Coinbase розгорнуто в його самостійно розробленій мережі Base Layer 2, перша партія очікується з запуском 50–100 акцій та ETF США, охоплюючи стандартні блакитні фішки та деякі тематичні активи, і буде підтримувати виплату дивідендів та розрахунки в блокчейні.

У контексті поступового впровадження законодавства про стейблкоїни, увага ринку до відповідності та токенізації є надзвичайно високою. Однак токенізація акцій не означає заміну традиційних фондових ринків; найбільша цінність токенізації акцій полягає в з'єднанні та відкритті дверей у світ криптовалют для традиційних інвесторів, а також у наданні користувачам криптовалют інструментів для закріплення реальних активів. Так само, як впровадження ETF на Bitcoin і Ethereum зробило можливим вхід основного капіталу на ринок криптовалют, токенізація акцій також очікується як важливий канал для наступного раунду припливів капіталу.

Заява:

1. Ця стаття перепечатана з [jelabs2024] Авторське право належить оригінальному автору [jelabs2024] Якщо у вас є заперечення щодо повторної публікації, будь ласка, зв'яжітьсяКоманда Gate LearnКоманда обробить це якомога швидше відповідно до відповідних процедур.
2. Застереження: думки та погляди, викладені в цій статті, є виключно думками автора і не є інвестиційною порадою.
3. Інші мовні версії статті перекладені командою Gate Learn, якщо не зазначено інше.ГейтВ таких обставинах заборонено копіювати, розповсюджувати або плагіатити перекладену статтю.