市場進入"預期失序"階段

一、核心判斷

1. 政策路徑非線性：政府關稅政策呈現內部分歧和短期搖擺,難以形成長期一致性。政策反復擾亂市場信心,強化了資產價格的"噪音驅動"特徵。

2. 軟硬數據撕裂：盡管零售等硬數據短期強勁,但消費者信心等軟數據已全面轉弱。這種滯後性與政策擾動共振,使市場難以準確把握宏觀基本面方向。

3. 聯儲預期管理壓力加劇：央行發言保持中性偏鷹,是爲了防止市場過早計價寬松。當前處境是:通脹未穩但被財政逼迫降息,核心矛盾日益尖銳。

二、主要風險前瞻

1. 政策預期混亂：最重要的風險不是"關稅加多少",而是"沒人知道下一步怎麼走"政策可信度喪失。

2. 市場預期失錨：若市場認爲央行將在高通脹/經濟衰退下"被迫寬松",可能形成信用利差擴大+長端利率抬升的"錯配行情"。

3. 經濟進入滯脹前夕：硬數據短期被搶購效應掩蓋,真實消費放緩風險正在加速積累。

三、策略建議:防守爲主,等待市場"錯誤定價"

1. 維持防守結構：當前缺乏系統性做多理由,建議避免追高、重倉進攻型資產。

2. 重點關注利率曲線結構：一旦出現短端下行、長端抬升的錯配,將對高估值和信用資產構成雙殺。

3. 維持底線思維,適度逆向配置：波動率重定價將帶來結構性機會,但前提是控制好倉位與節奏。

本週宏觀回顧

1. 市場綜述

本週交易日僅有4天,因"耶穌受難日"休市。市場整體仍處在震蕩且脆弱的結構中。

股市:三大指數繼續震蕩下行,貿易衝突疊加央行重申"觀望"態勢,市場整體表現疲軟。道指周四下跌1.3%,標普周內下跌約2.24%,納指跌幅超3%,科技股和半導體板塊領跌。

避險資產:黃金繼續上行到3300美元/盎司以上,周五觸及歷史新高3345.35美元/盎司,較上周漲約2.47%。

大宗商品:布倫特原油繼續疲軟,由於貿易緩和希望猶在,本週止跌回升,價格在66美元附近;銅價略微回暖,目前在9200美元/噸以上。

加密貨幣:比特幣繼續維持在8.3萬-8.5萬美元之間窄幅震蕩。其它山寨幣整體疲軟。

2. 經濟數據分析

2.1 關稅進展與分析

本週,政府再次高調宣稱與歐盟的貿易協議"100% 會達成",強化了市場對關稅談判轉向"緩和"路徑的樂觀預期。

但從政策內情來看,這種樂觀情緒可能並不牢固。根據華爾街傳出的消息,本輪關稅暫停其實是由財政部長與商務部長借貿易顧問不在場之機,聯手向政府提出的建議。這一細節揭示出內閣在關稅議題上的分歧日益顯著:財政與商業部門趨向緩和,白宮核心貿易鷹派仍堅持強硬主張。

這意味着,政府的關稅政策本身缺乏一致性,其執行路徑將呈現明顯的非線性和短週期回擺,成爲市場波動的持續誘因。

從戰略意圖來看,希望通過關稅實現四個目標:

1. 提高財政收入,緩解赤字;
2. 推動制造業回流;
3. 壓低通脹;
4. 緩解貿易逆差。

但問題在於,這四個目標本質上彼此衝突:

• 關稅提高進口成本,會推升物價,與"壓低通脹"背道而馳;
• 抬高海外商品價格,並不等於制造業會自動回流,尤其在全球供應鏈深度互嵌的背景下;
• 貿易逆差改善理論上需出口擴張,但關稅往往引發報復性反制,反而壓制出口;
• 更不用說,財政增收本身依賴於進口保持高位,而這與貿易壁壘是矛盾的。

可以說,關稅邏輯更像是一種"政治敘事工具",借以激發選民情緒、制造強硬印象,而非一套可驗證、可持續的宏觀調控手段。

以1930年《斯姆特-霍利關稅法》爲例:當年將2000餘種商品的進口稅率拉高至53%,迅速引發全球貿易報復,導致美國出口在兩年內腰斬,股市同步崩潰,引爆了持續近十年的大蕭條。

雖然當前不太可能復制如此極端的稅率,但在邏輯上,兩者極爲相似:都是在經濟承壓背景下,以保護主義手段短期刺激國內制造;都是在忽視全球回擊風險的前提下高估本國政策溢出能力;最終都可能演變爲"自傷型貿易衝突"。

因此,即使關稅計劃最終"爛尾"---即關稅稅率不再繼續加碼,甚至部分下調---也不意味着其對經濟和市場的影響將隨之消退。

最值得警惕的,不是"加多少關稅",而是政策無法穩定持續、市場失去信任。

這會導致兩個深遠後果:

• 企業無法制定中長期投資計劃,供應鏈決策轉向短期化;
• 市場定價模型更依賴情緒與臨場言論,而非政策路徑與基本面預測。

換句話說,市場將進入"預期失序"階段:預期自身成爲風險源,定價週期縮短,資產波動加劇。

總的來說,關稅政策,不一定會"打穿市場",但幾乎必然會"擾亂市場";風險不在於關稅能加多少,而在於沒人再相信它下一步會走向何方。

這才是對市場結構影響最深遠的變量,也將是接下來投資者和企業最難以對沖的"不確定性"。

2.2 通脹預期與零售數據

本週值得關注的兩項重磅數據分別是紐約聯儲的通脹預期和美國零售銷售數據。

紐約聯儲本次公布的通脹預期基本數據如下:

1. 5年期通脹預期從3.0%降至2.9%,創下自1月份以來的最低水平
2. 3年期通脹預期基本保持不變
3. 1年期通脹預期則迅速上升

這些調查數據表明,盡管有滯漲苗頭,但目前的風險暴露並不大,然而在關稅威脅下,消費者增強了對經濟放緩和全面衰退威脅的計價。具體表現爲,消費者的失業和收入增長預期惡化,家庭收入增長預期下降。家庭對未來一年的財務狀況和信貸獲取也更加悲觀,跟上次相比,更大比例的家庭表示財務狀況比去年同期更差。"衰退預期"開始滲透到消費心理和流動性感知當中,即便宏觀數據尚未惡化。更重要的是,這些趨勢的變化與關稅政策的高度同步,短期"搶購潮"可能掩蓋了消費的實質轉弱。

盡管在消費者調查的軟數據上,經濟的衰退風險持續增大,但經濟的硬數據的滯後性則撕裂了二者的差異。

本週公布的零售消費數據十分亮眼,季調後的數據顯示,3月美國零售和食品服務銷售額的預估值7349億美元,較上月增長1.4%,較2024年3月增長4.6%。從細分來看,由於搶關稅效應,機動車、日用百貨環比大幅度提升。

經濟軟、硬數據的結構性背離,通常出現在政策博弈劇烈+市場敏感週期上升的時期,盡管3月零售數據表面亮眼,但背後的短期透支、搶關稅效應和消費者信心惡化構成強烈反差。這一輪"硬強軟弱"的經濟表象,很可能是滯脹/衰退前的過渡帶。

未來兩個月,市場將進入一個對政策路徑、通脹波動和消費持續性三重變量高度敏感的階段。真正的風險,不在於"數據差",而在於"數據虛",它掩蓋了基本面下行的真實節奏。

3. 流動性及利率

從央行資產負債表而言,本週廣義流動性繼續維持在6.2萬億左右。從國債收益率曲線來看,反映出債券市場對當前市場有如下看法。

1. 降息預期加強(中段收益率進一步下探),表明市場對經濟前景更爲謹慎;

2. 通脹風險再定價(長端利率走高),與近期商品價格反彈、關稅威脅、債務上限談判有關;

3. 市場已從"全年降息+軟著陸"切換到"降息節奏減慢+長期通脹風險回升"的新定價路徑;央行可能面對"無法連續降息"的現實壓力,而財政端和全球供給衝擊又推高長期資金成本。

更通俗的說,市場對"央行會在通脹尚未壓下的情況下被迫降息"的情境正在升溫。

本週值得關注的另一個事件則是央行的發言和政府公開的指責,市場分析央行發言偏鷹派立場,實際上這可能是一個誤讀,從央行的立場上,發言基本符合當前的市場現狀。

1. 如同前文的分析,本週的數據淋漓盡致的展現了經濟軟、硬數據的脫節,在通脹尚未達到2%的目標時,預期管理就尤爲重要,央行必須用更加謹慎的發言維持預期的不脫錨和穩定,確保通脹的最後一公裏順利抵達,換而言之,在經濟硬數據沒有實際疲軟之前,央行只能維持中性偏鷹立場,避免市場過度計價降息,讓抗通脹毀於一旦。

2. 央行的申明中提到"不會救股市",從央行的立場而言,這基本符合獨立性的要求,歷來央行並不會對市場的回調進行幹預,但這不意味着如果這個回調蔓延到整個系統性風險,如債券流動性危機、金融系統穩定性危機等情景,央行必定下場幹預和給予救助。

3. 從政府的視角,其反復抨擊央行降息太慢也有非常現實的考量,一方面今年國債面臨高達7萬億左右的到期償還壓力,意味着必須在債務上限解決前,壓低再融資成本,否則這將一步擴大財政赤字,加劇財政壓力;另一方面,在企業端也面臨同樣的再融資成本壓力,若10年期國債收益率不進一步壓降,企業融資成本上升將直接侵蝕利潤,進一步影響整個經濟。

下周宏觀展望

政府在關稅議題上的分歧已被公開揭示。財政部與商務部偏向緩和,而白宮鷹派仍堅持強硬主張,預示未來可能頻繁上演"高調強硬---短暫緩和"的波動循環。這樣的非線性政策路徑將持續幹擾市場預期,尤其對大宗商品與制造出口鏈條資產構成階段性壓力。

另一方面,盡管國債收益率曲線在中短端下