比特币储备公司的演变:从Strategy到泡沫

半年前,我首次发布了关于当时名为MicroStrategy(现更名为Strategy)的公司报告。除更名外,该公司还扩展了金融产品种类,进一步积累比特币,并引领多家公司效仿其战略模式。如今,比特币储备公司似乎遍地开花。

现在是时候进行更新了,我们将探讨这些比特币储备公司的运营是否符合初始预测,并再次尝试总结这一切的未来发展方向。

警钟敲响

去年12月,这家公司看似近乎不可战胜:其比特币收益关键绩效指标以惊人的年增长率超过60%积累,乐观情绪高涨。难怪当时报告中精心论述的大部分观点要么被嘲笑、忽视,要么遭到恶意挑战。目前,以美元或比特币计价的股价与当时基本持平,几乎没有证据支持预测。

遗憾的是,很少有人理解或意识到去年12月报告中最重要的结论——关于比特币收益的来源。因此,我们将重申公司这一指标存在的问题,以及为何这应引起任何严肃投资者的警惕。

比特币收益——即每股比特币的增长——实际上是从新股东流向老股东的。

许多新股东购买股票是希望获得高额比特币收益,但这些收益要么直接来自于通过公司规模创纪录的ATM发行购买Strategy普通股,要么间接来自于购买由持有公司可转债的中性对冲基金借出的股票。这正是公司运营中的庞氏部分——公开吹嘘远高于传统收益的比特币收益,同时掩盖了一个事实:这种收益并非源于公司商品或服务销售,而是来自新投资者本身。

积累仍在继续

Strategy公司去年12月9日宣布,以约21.55亿美元购买了约21,550枚比特币。这笔购买利用了同年早些时候启动的"21/21计划"中ATM发行所得的资金。几天后,公司又通过ATM发行购买了超过15,000枚比特币,随后再购入约5,000枚。

2024年底,公司向股东提交了修改建议,要求将A类普通股授权数量从3.3亿股增至103.3亿股,增幅30倍。优先股授权数量也从500万股增至10.05亿股,增幅200倍。这为公司未来金融操作提供了更大灵活性。年底时,Strategy共持有约446,000枚比特币,比特币收益率达74.3%。

永久行权优先股

新年伊始,Strategy提交8-K文件,表示已准备通过优先股寻求新一轮融资。这种新型金融工具将优先于普通股,对未来现金流的索取权更强。

最初融资目标为20亿美元。1月12日,公司已累计持有450,000枚比特币。月底时,公司要求赎回所有2027年到期的可转债,并以新发行股票兑换。

1月25日,公司提交了Strike永久优先股($STRK)的招股说明书。一周后发行约730万股Strike股票,规定每股100美元清算优先权的累计股息为8%。这意味着每季度每股2美元的股息将永久支付,或在Strike股票被转换为Strategy股票时停止支付。转换比例为10:1。2月10日,公司使用Strike发行所得及普通股ATM发行所得购买了约7,600枚比特币。

2月21日,Strategy发行了价值20亿美元的可转债,到期日为2030年3月1日,转换价格约为每股433美元。随后公司发布新招股说明书,允许发行最高达210亿美元的Strike永久优先股,意味着"21/21计划"正演变为规模更庞大的新计划。

永久性优先股的纷争与步伐:Strife和Stride的登场

公司又推出了名为Strife($STRF)的永久优先股。Strife计划发行500万股,提供每年10%的现金股息。与Strike不同,Strife不具股权转换功能,但优先级更高。任何股息延迟都将通过未来更高股息补偿,最高可达18%的总年股息率。发行时,最初计划的500万股增加到850万股,筹集超7亿美元资金。

通过各种融资活动,Strategy在3月宣布其比特币持仓超过500,000枚,4月底突破550,000枚。5月1日,公司宣布计划启动另一项价值210亿美元的普通股ATM发行。发行几乎立即开始,更多比特币得以积累。投资者现在面临着一个规模庞大的"42/42计划"。

6月初,公司宣布了另一项新工具:Stride($STRD),一种类似于Strike和Strife的永久优先股资产。Stride提供10%的可选非累积现金股息,不具股权转换功能,其优先级仅高于普通股。最初发行约1200万股,价值约10亿美元。

比特币金库公司的泡沫

Strategy的比特币收益概念已在全球许多小型公司中迅速传播。各公司CEO目睹了Strategy内部人士通过持续向散户投资者抛售股票而积累巨额财富,纷纷效仿这一模式。

许多公司已成功实施这一策略,让管理层和老股东从新股东的代价中获利。但这一切终将结束,许多由于传统主营业务陷入困境而转向比特币金库战略的公司,将成为首批在形势恶化时不得不出售比特币资产以偿还债权人的企业。

这些陷入困境的公司将目光投向了Michael Saylor和他的Strategy,认为找到了通往财富的明确道路。通过模仿这种所谓的金融炼金术,它们如今都卷入了一场巨大的财富转移,而比特币金库公司泡沫正在走向终结。

当拼图碎裂时

尽管Strike、Strife和Stride是这家令人印象深刻的公司拼图的一部分,但它们的优先级高于股权。未来自由现金流始终需要先满足这些工具持有人的需求,剩余部分才能分配给普通股持有者。在经济形势良好时,这显然不是问题;但在经济不佳时,公司资产价值会大幅下降,而债务义务依然存在。

这一切因比特币熊市持续时间较长而更加恶化。届时,许多陷入困境的比特币金库公司将进一步对资产施加抛售压力。Strategy的策略越受欢迎,未来比特币崩盘的深度就越深,这可能会彻底摧毁那些坚持这种策略至最后一刻的大多数公司的股权价值。

当普通股的交易价格高于净资产时,公司可以通过向新发行股票的买家转移财富,为老股东创造无风险利润。这种行为将持续下去,以更大规模的普通股ATM发行形式出现,同时伴随一些新的、晦涩难懂的"创新产品"。

在下一轮比特币熊市中,Strategy的股价将跌至并最终跌破每股净资产水平,对今天以溢价购买股票的投资者造成巨大的比特币计价损失。今天,Strategy的投资者能采取的最佳行动就是效仿公司及其内部人士的做法:卖掉股票!

比特币已经不再是这家公司,也不再是那些不断涌现的比特币金库公司的主要战略;你才是。