マイニングから人工知能の掘削へ

文:プラティク・デサイ

編纂：ブロックユニコーン

今日は、Galaxy Digitalの2025年第2四半期の財務報告を深く分析します。このデジタル資産およびデータセンターソリューション提供者は、変革に向けて準備を進めています。そのコアビジネスは、収入の95%を占めていますが、利益率は1%未満です。信じられないほどの収入対支出比率のビジネスモデルへの移行を目指しています。

概要

Galaxyの暗号通貨取引業務は、87億ドルの収益の中でわずか1300万ドルの利益（利益率0.15%）を達成し、同時に毎四半期1880万ドルの給与を支払っている——コアビジネスのキャッシュフローはマイナスである。

人工知能の変革：CoreWeaveとの15年間、526メガワットの契約を締結し、2026年上半期から3段階で年間10億ドル以上の収益を実現し、利益率は90%に達する見込み。

供給が制限されている市場でテキサス州の3.5ギガワットの容量を管理するために、データセンターの需要は2030年までに4倍に増加しなければなりません。

14億ドルのプロジェクトファイナンスを獲得し、ビジネスの実現可能性を検証し、実行リスクを排除しました。

現在のモードは、運営資金を調達するために暗号資産の利益（第2四半期には1.98億ドル）に依存しています。資本集約型の取引は薄いリターンです。

株価は17%上昇した後に反落しました。投資家は2026年上半期まで増分収入を見込めないためです。

Galaxy Digitalの第2四半期のデータを見ると、次に何が起こるのかを見落としがちです。注意深く観察すると、マイケル・ノボグラッツが率いるこの会社が周期的な暗号通貨取引からより安定したAIインフラ収入への転換点にあることがわかります。

人工知能インフラの金鉱

Galaxy Digitalは、低利益率の取引から高利益率の人工知能データセンターへの移行という、暗号通貨業界で最大のビジネス転換の一つを進めています。

ギャラクシーは今四半期に3100万ドルの純収入を達成し、非現金および未実現費用を調整した後、調整後EBITDAは2.11億ドルとなりました。

その総収入の中で、取引業務は87億ドルの売上から1300万ドルの利益を得ただけであり、利益率はわずか0.15%です。そのため、95%の収入はほとんど利益を生んでいません。

それに対して、彼らの新しい人工知能データセンター契約は、10億ドルを超える年間収益で90%の利益率を実現することを約束しています。

私は人工知能と高性能計算能力の構築に期待していますが、その約束された利益率は過剰に誇張されていると思います。しかし、私だけの意見を聞くのではなく、EquinixやDigital RealtyなどのトップAIデータオペレーターが今四半期に発表した利益率を比較してみてください：46-47%。

しかし、私は方向が正しいと思います。純粋に収益生成の観点から見て、現在、Galaxyの大部分の収益はコストが高く、利益が低い取引業務から来ています。その大部分の利益（収入から支出を引いたもの）は、その資産と企業部門から来ています。

資産部門には、デジタル資産やマイニング活動への投資、株式投資、実現したデジタル資産および株式投資の損益と未実現のものが含まれます。

その200億ドルの資産プールは、投資ツールとして、さらには市場条件が有利な場合の戦略的資金源として機能します。

この部門は、非現金未実現利益を考慮せずに、1.98億ドルの収益を創出しました。純粋な暗号通貨会社とは異なり、Galaxyの資産事業は、戦略的なタイミングで資産を売却することで資金を獲得しています。

これが私が考えるGalaxyの暗号資産戦略がマイケル・セイラーのビットコイン資産戦略と異なる点です。セイラーの「買って持ち続けるが決して売らない」戦略は今四半期に140億ドルの未実現利益を達成しました。しかし、これらは単なる帳簿上の利益であり、セイラーの株主はそこから利益を得ることはできません。

Galaxyの状況は異なります。資産プール内で暗号通貨を購入して保有するだけでなく、戦略的な販売も行い、実現した利益をもたらします。これは株主が共有できる真の利益です。

しかし、私はGalaxyの資産部門が信頼できない収入源であると考えています。暗号通貨市場が最適な状態にある限り、その部門は持続的に利益を生むでしょう。しかし、市場はそう機能しません。伝統的な市場でも暗号通貨市場でも、市場はせいぜい周期的であり、これによりこれらのリターンは暗号通貨市場の状況に大きく依存しています。

これが、Galaxyがその人工知能の変革を成功させる必要がある理由です。現在のモデルは持続可能ではありません。

マーケットチャンス

Galaxyは、爆発的な人工知能計算需要とアメリカの電力インフラの長期的な不足という2つの巨大なトレンドの交差点に自らを位置づけています。マッキンゼーの報告書によれば、世界のデータセンターの需要は2023年の55ギガワットから2030年には219ギガワットに増加し、4倍になると予測されています。

超大規模クラウドサービスプロバイダーは、2028年までにデータセンターに8000億ドルの資本支出（CapEx）を投資する予定であり、2025年より70％増加しますが、電力供給の制約を受けています。

Galaxyの利点は、テキサス州のHeliosパークに3.5ギガワットの潜在容量を持ち、州内の70万以上の家庭の電力需要を満たすのに十分なことです。800メガワットが承認されており、さらに2.7ギガワットがテキサス州電力信頼性委員会（ERCOT）で調査中です。Galaxyは、供給が制限された人工知能インフラ市場で利用可能な電力容量の中で、いくつかの最大のものをコントロールしています。

テキサス州にあるGalaxyのHelios AIおよびHPCデータセンターキャンパスのデジタルレンダリング。

Galaxyの転換の基盤は、CoreWeaveとの15年間の契約に基づいており、これは業界最大の人工知能インフラストラクチャ取引の1つです。CoreWeaveは、3つの段階で526メガワットの重要なIT容量を提供することを約束しました。

90%の予想利益率は、インフラが完成した後のデータセンター運営の軽資産性に起因しています。

私はCoreWeaveの取引に大きなリスクがあると思います：実行です。私がGalaxyが調達する必要がある資金の規模、計画、実行力について考えていると、同社は最初の障害を取り除きました。

8月16日、GalaxyはHeliosデータセンターの14億ドルのプロジェクトファイナンスを成功裏に完了し、第一段階の建設に必要な資金を確保しました。これにより、重要な資金リスクを排除し、Heliosプロジェクトの商業的実現可能性を検証する方法について、より自信を持つことができました。

キャッシュフロー方程式

Galaxyの現在のキャッシュフローはその取引業務の不安定性を露呈しており、同時に人工知能インフラがなぜ真の財務的安定性を提供できるのかを浮き彫りにしています。

同社は第2四半期の終了時点で11.8億ドルの現金とステーブルコインを保有しており、これは多くに思えますが、実際はより複雑な状況です。Galaxyの取引業務は資本集約型のモデルを採用しており、マージンローンは大量の現金準備を必要とします。この11.8億ドルの大部分は自由に使用できません。

Galaxyが実際に生み出すフリーキャッシュフローはほとんどありません。1420万ドルの利息支出と継続的な運営費用を支払った後、コアビジネスはほぼキャッシュフローの収支均衡を達成できません。

これにより、Galaxyは暗号通貨市場の価値上昇に依存せざるを得なくなり、その金庫とマイニング事業が固有の周期性と予測不可能性の中で運営を支える資金を生成します。一方、CoreWeaveの三段階契約構造と高い利益率のビジネス特性は、即座に正のキャッシュフローを生み出す可能性があります。

利益率は90%ほど高くないかもしれませんが、より保守的な40-50%の利益率であっても、周期的な金庫業務よりも信頼性が高く、安定しています。

取引業務とは異なり、運転資本や技術インフラに継続的な投資が必要ですが、データセンターの運営から得られる現金は、拡張に再投資するか、株主に還元することができます。

Galaxyの最近のHeliosプロジェクトの資金調達は、キャッシュフローの問題を解決するのに役立ちました。専用の建設資金を取得することで、Galaxyはインフラ開発とその運営キャッシュフローのニーズを分離しました。これは、取引業務の拡大においては実現できませんでした。なぜなら、取引業務の拡大に必要なバランスシート資本は、他のビジネスのニーズと直接競合するからです。

料金の内訳

デジタル資産部門の総費用は871.4億ドルで、そのうち取引費用が最大の割合（859.6億ドル）を占めています。これらの費用は純粋にコストの転嫁であり、ほとんど上昇の余地はありません。Galaxyはこれらのコストをほとんど最適化できません。なぜなら、商品化取引ビジネスではスプレッドが継続的に縮小しており、これらのコストは避けられないからです。

さらに懸念されるのは、四半期の給与費用に1880万ドルの株式報酬が含まれており、現金で支払わなければならないということです。これは、Galaxyが人材を維持するために支払っている費用が、コアビジネスから得られる収益（1300万ドル）を上回っていることを意味します。

人工知能インフラの変革はこの状況を変えるでしょう。施設が稼働し始めると、データセンターの運営には最小限の変動コストが必要です。

より直感的に説明するために、Galaxyの全デジタル資産ビジネスは第2四半期に7140万ドルの調整後粗利益を生み出しました。フル稼働時には、Heliosの第1段階と第2段階（約400メガワット）だけで、1.8億ドルの四半期収入を生み出す可能性があり、運営の複雑さとコストは取引業務のほんの一部に過ぎません。

市場の反応

Galaxyは第2四半期の決算を発表した後の24時間以内に株価がわずかに5%上昇し、その後1週間で約17%上昇したが、投資家は資金を引き上げ始めた。

これは、投資家が2.11億ドルの利益のうち1.8億ドルが運営改善ではなく、非現金調整およびトレジャリーの利益から来ていることを認識したためかもしれません。

投資家は、2026年上半期までに重要なデータセンター収入がないと予想されるため、Galaxyが人工知能インフラストラクチャへの複雑な転換を完全に考慮していない可能性があります。

私は将来の発展の可能性を考慮して、長期的な市場の感情に対して引き続き楽観的な態度を持っています。

ERCOT の研究によると、Galaxy の 2.7 ギガワットの容量の追加は、同社が単一のテナント施設運営者ではなく、長期的なインフラ提供者としての地位を固める意向を示しています。

全面的な発展の後、Galaxyのテキサス州での事業は、アマゾン、マイクロソフト、グーグルが運営するいくつかの最大の超大規模データセンターのキャンパスと競争できる。 この規模は、他の人工知能会社との交渉材料を提供し、同時に運営効率を向上させ、利益率を高めることができる。

その会社の暗号通貨分野における専門知識は、人工知能とブロックチェーン技術の交差する新興分野で独自のポジションを提供しています。

今後の方向性

Galaxyは巨大で二極化された賭けを行っています。もし人工知能のインフラが成功裏に転換すれば、彼らは利益率の低い取引会社から現金生成マシンに変わります。もし失敗すれば、彼らはテキサス州に数十億ドルを投じて高価な不動産を建設し、そのコアビジネスは徐々に縮小していくでしょう。

140億ドルのプロジェクトファイナンスは外部の信頼を確認しましたが、私は2つの重要な指標に注目しています：彼らは本当に2026年上半期までに133メガワットのAI対応容量を提供できるのでしょうか？実際の運営コストの支払いが始まったとき、この90%の利益率は維持できるのでしょうか？

現在の運営はビジネスを維持するための十分なキャッシュフローを提供していますが、有意義な成長投資を行うためには暗号通貨市場の継続的な強いパフォーマンスが必要です。人工知能インフラの機会は継続的かつ信頼できる収入の可能性を約束しており、その成功は完全に今後18〜24ヶ月の実行力に依存しています。

最近のプロジェクト資金調達の終了は重大な実行リスクを排除しましたが、Galaxy は今、投資家を長期的に惹きつけるために、暗号マイニングインフラを企業向けの人工知能計算施設に成功裏に変換できることを証明しなければなりません。