市場は「期待の失序」段階に入った

一、コア判断

1. 政策のパスは非線形：政府の関税政策は内部の対立と短期的な揺れを示し、長期的な一貫性を形成することが難しい。政策の反復が市場の信頼を乱し、資産価格の"ノイズ駆動"特性を強化した。

2. ソフトデータとハードデータの乖離：小売などのハードデータは短期的に強いものの、消費者信頼感などのソフトデータは全体的に弱まっている。この遅延性が政策の変動と共鳴し、市場がマクロ基本面の方向を正確に把握するのを難しくしている。

3. 連邦準備制度の期待管理圧力が高まる：中央銀行の発言は中立的なタカ派を維持しており、市場が早期に緩和を織り込むのを防ぐためです。現在の状況は：インフレは安定していないが財政によって利下げを強いられており、核心的な矛盾がますます深刻になっています。

二、主要リスクの展望

1. 政策の期待が混乱している：最も重要なリスクは「関税がどれだけ増えるか」ではなく、「次に何をすべきかわからない」という政策の信頼性の喪失です。

2. 市場の期待が外れる：もし市場が中央銀行が高インフレ/経済不況の下で「やむを得ず緩和」すると思えば、信用スプレッドの拡大と長期金利の上昇による「ミスマッチ相場」が形成される可能性がある。

3. 経済はスタグフレーションの前夜に入った：ハードデータは短期的な買い占め効果に覆われており、実際の消費の減速リスクが加速的に蓄積されている。

3.戦略の提案:防御に焦点を当て、市場が「ミスプライス」するのを待つ

1. 防御的構造を維持する：現在、システマティックに買い増しする理由が欠けているため、高値追いと攻撃的な資産への重い投資を避けることをお勧めします。

2. 金利曲線の構造に重点を置く：短期金利が下がり、長期金利が上昇するミスマッチが発生すると、高い評価と信用資産に対して二重の打撃を与える。

3. ベースライン思考を維持し、適度に逆の配置を行う：ボラティリティの再価格設定は構造的な機会をもたらすが、その前提としてポジションとリズムをうまく管理することが必要である。

今週のマクロレビュー

1. 市場概況

今週の取引日は「イースター」のために4日しかありません。市場全体は依然として揺れ動き脆弱な構造にあります。

株式市場:三大指数は引き続き震荡下落し、貿易対立と中央銀行が"様子見"の姿勢を再確認したことで、市場全体のパフォーマンスが低迷しています。ダウ平均は木曜日に1.3%下落し、S&Pは週内に約2.24%下落、ナスダックは3%超の下落を記録し、テクノロジー株と半導体セクターが先導して下落しました。

避難資産: ゴールドは3300ドル/オンス以上に上昇し続け、金曜日には歴史的な新高値3345.35ドル/オンスに達し、先週比約2.47%上昇しました。

商品: ブレント原油は依然として弱含みであり、貿易緩和への期待が残る中、今週は下げ止まり回復し、価格は66ドル付近で推移しています。銅価格はわずかに回復し、現在は9200ドル/トン以上です。

暗号通貨: ビットコインは8.3万ドルから8.5万ドルの間で狭い範囲での動きを維持し続けています。他のアルトコインは全体的に弱いです。

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2. 経済データ分析

2.1 関税の進捗状況と分析

今週、政府は再び欧州連合との貿易協定が"100%達成される"と大々的に宣言し、関税交渉が"緩和"の方向に転換するという市場の楽観的な期待を強化しました。

しかし、政策の内部事情を見ると、この楽観的な感情は必ずしも堅固ではない可能性があります。ウォール街からの情報によると、今回の関税の一時停止は、財務長官と商務長官が貿易顧問が不在の隙を突いて、政府に提案を行ったことに起因しています。この詳細は、関税問題における内閣の意見の不一致がますます顕著になっていることを明らかにしています: 財務省と商務省は緩和を目指している一方で、ホワイトハウスの核心的な貿易タカ派は依然として強硬な主張を貫いています。

これは、政府の関税政策自体が一貫性に欠けており、その実行パスが明らかな非線形性と短期的な振れ戻りを示し、市場の変動の持続的な誘因となることを意味します。

戦略的意図から見ると、関税を通じて四つの目標を達成したいと考えています:

1. 財政収入を増加させ、赤字を軽減する;
2. 製造業の回帰を促進する;
3. インフレを抑える;
4. 貿易赤字を緩和する。

しかし問題は、これらの4つの目標が本質的に互いに対立していることです。

• 関税が輸入コストを引き上げると、物価が上昇し、「インフレ抑制」とは逆行する。
• 海外商品の価格を引き上げることは、特にグローバルなサプライチェーンが深く絡み合っている背景では、製造業が自動的に回帰することを意味するわけではない;
• 貿易赤字の改善は理論的には輸出の拡大を必要としますが、関税はしばしば報復的な反制を引き起こし、逆に輸出を抑制します;
• さらに言うまでもなく、財政収入の増加自体が輸入の高水準を維持することに依存しており、これは貿易障壁と矛盾しています。

関税の論理は、選挙民の感情を刺激し、強硬な印象を作り出すための「政治的物語の道具」のようなものであり、検証可能で持続可能なマクロ調整手段ではないと言える。

1930年の《スムート・ホーリー関税法》を例に挙げると、その年に2000以上の商品に対する輸入税率が53%に引き上げられ、迅速に世界的な貿易報復を引き起こし、アメリカの輸出は2年以内に半減し、株式市場も同時に崩壊し、約10年間続く大恐慌の引き金となった。

現在、このような極端な税率をコピーすることはあまり可能ではありませんが、論理的には両者は非常に似ています：いずれも経済が圧迫される背景の中で、保護主義的手段で短期的に国内製造を刺激するものであり；いずれも世界的な反撃リスクを無視した前提のもとで自国の政策の波及効果を過大評価しています；最終的には"自傷型貿易衝突"に発展する可能性があります。

したがって、たとえ関税計画が最終的に「頓挫」したとしても---すなわち関税率がこれ以上引き上げられず、さらには一部が引き下げられる場合でも---その経済と市場への影響が消えることを意味するわけではありません。

最も警戒すべきは「どれだけ関税を加えるか」ではなく、政策が安定して持続できず、市場が信頼を失うことである。

これは二つの深刻な結果をもたらすでしょう:

• 企業は中長期の投資計画を策定できず、サプライチェーンの意思決定は短期化にシフトしている;
• 市場の価格モデルは政策の道筋やファンダメンタルズの予測よりも、感情やその場の発言に依存しています。

言い換えれば、市場は「期待の失序」段階に入ることになります: 期待そのものがリスクの源となり、価格設定の周期が短縮され、資産の変動が激しくなります。

総じて言えば、関税政策は必ずしも「市場を打破する」わけではありませんが、ほぼ確実に「市場を混乱させる」でしょう。リスクは関税がどれだけ加算されるかではなく、誰も次の一手がどこへ向かうのかを信じなくなることです。

これこそが市場構造に最も深遠な影響を与える変数であり、今後の投資家や企業が最もヘッジしづらい「不確実性」となるでしょう。

2.2 インフレ期待と小売データ

今週注目すべき2つの重要なデータは、ニューヨーク連邦準備銀行のインフレ期待とアメリカの小売売上高データです。

ニューヨーク連邦準備銀行が発表したインフレ期待の基本データは以下の通りです:

1. 5年物価上昇率予想は3.0%から2.9%に低下し、1月以来の最低水準を記録しました
2. 3年物価上昇予想はほぼ変わらず
3. 1年期のインフレ期待は急速に上昇しました

これらの調査データは、停滞とインフレの兆しがあるにもかかわらず、現在のリスク露出はそれほど大きくないことを示しています。しかし、関税の脅威の下で、消費者は経済の減速と全面的な景気後退の脅威に対する価格設定を強化しています。具体的には、消費者の失業と所得増加の期待が悪化し、家庭の所得増加の期待が低下しています。家庭は来年の財務状況と融資の取得についてもより悲観的になっており、前回と比較して、より大きな割合の家庭が昨年同期よりも財務状況が悪化していると述べています。"景気後退の期待"は消費心理と流動性の認識に浸透し始めており、マクロデータがまだ悪化していないにもかかわらず、重要です。さらに、これらの傾向の変化は関税政策と高度に連動しており、短期的な"買いだめの波"は消費の実質的な弱まりを隠している可能性があります。

消費者調査のソフトデータにおいて、経済の後退リスクが引き続き高まっているにもかかわらず、経済のハードデータの遅延性が両者の差を引き裂いている。

今週発表された小売消費データは非常に好調で、季節調整後のデータによると、3月の米国の小売および食品サービスの売上高は予想7349億ドルで、前月比1.4%増、2024年3月比4.6%増となっています。細分化すると、関税の影響を受けて、自動車や日用雑貨が大幅に増加しました。

経済のソフトデータとハードデータの構造的乖離は、通常、政策の駆け引きが激しく、市場が敏感な周期が上昇する時期に現れます。3月の小売データは表面上は目を引くものですが、その背後には短期的な過剰消費、関税効果の先取り、そして消費者信頼感の悪化が強い対比を形成しています。この「ハード強いソフト弱い」という経済の表象は、スタグフレーションや景気後退前の過渡期である可能性が高いです。

今後二ヶ月間、市場は政策の道筋、インフレの変動、消費の持続性という三つの変数に対して非常に敏感な段階に入ります。本当のリスクは「データが悪い」ことではなく、「データが虚偽」であり、それはファンダメンタルズの下落の真のリズムを覆い隠しています。

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3. 流動性と金利

中央銀行のバランスシートに関しては、今週の広義流動性は約6.2兆元を維持しています。国債利回り曲線を見ると、債券市場は現在の市場に対して次のような見解を示しています。

1. 利下げの期待が高まる( 中期金利がさらに下落) 市場が経済の先行きに対してより慎重であることを示しています;

2. インフレリスクの再価格付け( 長期金利の上昇)、最近の商品価格の反発、関税の脅威、債務上限交渉に関連している;

3. 市場は「年間利下げ+ソフトランディング」から「利下げペースの減速+長期インフレリスクの上昇」という新しい価格設定パスに切り替わった; 中央銀行は「連続利下げができない」という現実的なプレッシャーに直面する可能性があり、財政面やグローバル供給の衝撃が長期的な資金コストを押し上げている。

より一般的に言えば、市場は「中央銀行がインフレが抑制されていない状況で利下げを余儀なくされる」というシナリオに対する関心を高めています。

今週注目すべきもう一つの出来事は、中央銀行の発言と政府の公の非難です。市場は中央銀行の発言をタカ派的な立場と分析していますが、実際にはこれは誤読であり、中央銀行の立場から見ると、発言は基本的に現在の市場状況に合致しています。

1. 前述の分析のように、今週のデータは経済のソフトデータとハードデータの乖離を鮮明に示しました。インフレーションが2%の目標に達していない中で、期待の管理が特に重要です。中央銀行はより慎重な発言で期待の脱線と安定を維持し、インフレーションの最後の一歩が順調に進むようにしなければなりません。言い換えれば、経済のハードデータが実際に疲弊する前に、中央銀行は中立的でややタカ派の立場を維持し、マーケットが過度に利下げを織り込むのを避け、インフレーション抑制が台無しにならないようにしなければなりません。

2. 中央銀行の声明には「株式市場を救済しない」と記されており、中央銀行の立場から見れば、これは独立性の要求に基本的に合致しています。歴史的に見ても、中央銀行は市場の調整に介入することはありませんが、これはこの調整が債券流動性危機や金融システムの安定性危機などの全体的なシステムリスクに広がった場合、中央銀行が介入し救済を行うことが必ずしもないわけではありません。

3. 政府の視点から見ると、中央銀行の金利引き下げが遅すぎるという繰り返しの批判には非常に現実的な考慮があります。一方では、今年国債は約7兆元の償還圧力に直面しており、これは債務上限の問題を解決する前に再融資コストを押し下げる必要があることを意味します。そうでなければ、財政赤字が拡大し、財政圧力が悪化します。もう一方では、企業側でも同じ再融資コストの圧力に直面しており、もし10年物国債の利回りがさらに引き下げられなければ、企業の融資コストが上昇し、直接的に利益を侵食し、経済全体にさらなる影響を及ぼすことになります。

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来週のマクロ展望

政府の関税問題に関する対立は公に明らかになった。財務省と商務省は緩和を好む一方で、ホワイトハウスのタカ派は依然として強硬な主張を続けており、今後「高調強硬---短期緩和」の波動サイクルが頻繁に繰り返される可能性を示唆している。このような非線形の政策パスは市場の期待を継続的に妨げ、特にコモディティや製造輸出チェーンの資産に段階的な圧力をかけることになる。

一方、国債利回り曲線は中短期において下がっているにもかかわらず